投资要点

我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段。

以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，自80年代末开始的20余年是快速发展的成长阶段。

①2008-2011年是第一轮上升周期，“四万亿”投资驱动行业发展，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011年挖机销量17.8万台；

②2012-2015年，行业步入长达4年的调整期，行业不断出清洗牌，2015年挖机销量5.6万台触底；

③2016-2021年，行业进入第二轮上升期，更新需求占据主导，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，2021年挖机销量达到34.3万台；

④2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1万台，同比下降24%。2023年1-3月共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828台，同比下降44.4%；出口28643台，同比增长13.3%，拐点仍需等待。

挖机销量是工程机械行业的关键变量，详细拆分并测算挖机销量，本轮周期有望在2023年提前见底。

挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步，且挖机销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，将挖机需求分为国内新增需求、出口销量，以及国内更新需求进行详细分析，预计2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023年挖机销量有望提前触底，2024年国内更新需求和电动化或驱动新一轮上行周期。

①基建投资托底+地产边际改善，预计2023年国内新增需求触底。国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程机械销量的拉动作用约滞后一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。假设2023-2025年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1万台。

②出口保持韧性，预计2023年销量占比过半。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到10%，提升空间巨大。2023年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期。假设2023-2025年出口挖机销量同比增长20%/15%/10%，对应销量13.1/15.1/16.6万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③国内更新需求预计2023年触底，未来2-3年或驱动新一轮上行周期。假设挖机10年寿命，自第6年开始更换，测算得到2023-2025年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台。非道路移动机械国四标准在2022年12月1日实施，测算截止2022年底仍有12.2万台存量国二、国三设备。假设未来5年逐步更新，2023-2025年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0万台。

④电动化仍处于产品布局早期，长期渗透率提升空间巨大。电动化也是更新需求的一部分，当前工程机械电动化尚处于布局期，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，头部企业布局品类丰富。2022年电动装载机销量渗透率仅为0.94%，未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望享受单价提升带来的营收和利润增长。

龙头企业盈利底已现，困境反转可期。

2022年由于原材料价格和海运费上涨，且国内销量下降规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下行周期头部主机厂经营稳健，2023年高毛利的出口业务占比将继续提升，同时钢材成本下降，钢材价格回落20%毛利率提升空间约3pct，业绩弹性可期。

投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐更具弹性的龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，业绩望实现平稳增长；2）23年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23 年利润率有望修复。

风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期、测算偏差。

正文分析

1、工程机械正处于第二轮下行周期的筑底阶段

1.1、大国重器种类众多，国产品牌强势崛起

工程机械的品类众多，其中挖掘机市场规模最大且施工顺序靠前，居于核心地位。我国工程机械种类繁多，拥有 20 大类、109 组450 种机型、1090 个系列、上万个型号的产品设备。传统的工程机械产品周期属性较强，包括土方机械、起重机械和混凝土机械，从2022年工程机械协会披露的销量数据来看，挖掘机销量26.1万台，市场规模最大，主要应用在基建、地产、市政工程与农田水利等领域，应用场景最为广泛；起重机械应用在设备吊装、原材料跨区域、跨高度搬运、预制件吊装等，近年来应用场景逐渐增多；混凝土机械应用在混凝土浇筑，主要应用场景有地产和基建等。而叉车、高空作业平台的下游领域分散，除周期属性之外，也具备一定的成长属性。

全球工程机械市场规模1300亿美元，中美日三足鼎立。根据Off-Highway，2022年全球工程机械市场规模1300亿美元，同比增长4%。根据KHL的YellowTable榜单，2021年全球工程机械制造商50强销售中，中国企业销售额占比24.2%；美国占比22.9%；日本占比21.2%。

国产品牌市场份额不断扩大。据中国工程机械工业协会汇总统计，2021年全产业营业收入达9065亿元,同比增长17%，2011-2021年CAGR为5.2%，整体稳步增长。挖掘机市场的国产销量占比从2008年22%上升至2020年的71%；欧美品牌在高端市场的具备优势，市场份额保持稳定，从2008年11%上升至2020年的14%；日韩品牌受冲击最大，韩系和日系的销量占比从2008年28%、39%下降至2020年的8.3%和7.5%。

1.2、我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段

以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期。我国工程机械行业自80年代末进入成长阶段，经历20多年的快速发展，2008年金融危机后，行业经历三年快速增长阶段，随后经历4年低谷期，2016年迎来新一轮上行。

（1）2008-2011年第一轮上升周期，“四万亿”是行业发展的最大驱动力，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011年销量17.8万台；

（2）2012-2015年，随着房地产调控深入推进，工程机械的需求下滑，由于08-11年厂商采取“零首付”政策透支了销量，需求下滑后设备开工严重不足，产能过剩行业出清，行业步入长达4年的调整期，2015年销量5.6万台触底；

（3）2016-2021年，行业进入第二轮上升期，下游需求更加多元化，由“更新需求”+“新增需求”驱动，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，挖掘机行业复苏，2021年销量34.3万台；

（4）2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1万台，同比下降24%，其中内销波动，外销亮眼。国内2022年受到疫情及地产拖累，国内销量整体下滑幅度较大，全年挖掘机国内销量15.2万台，同比下降45%；出口在海外需求复苏，以及国产主机厂竞争力提升之下，出口销量占比大幅提升，2022年出口销量10.9万台，同比增长60%，占总销量的比重由2021年的20%提升至42%。

开工端尚在恢复，当前工程机械拐点仍需耐心等待。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2023年3月销售各类挖掘机25578台，同比下降31%，其中国内13899台，同比下降47.7%；出口11679台，同比增长10.9%。2023年1-3月，共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828台，同比下降44.4%；出口28643台，同比增长13.3%。根据今日工程机械微信公众号发布的数据，2023 年 3 月上旬，有 20%的被调研客户设备开工率低于 40%，比 2 月底改善了 6.67 个百分点，16.66%的被调研客户的设备开工率超过 60%，50%-60%开工率的客户比重为 30%，40%-50%开工率的客户比重为 33.33%。

2、出口对冲内需下滑，预计2023年挖机销量见底

2.1、工程机械板块分析框架中，挖机销量为核心跟踪指标

工程机械板块的盈利可以拆分为销量、价格、成本三因素。

其中工程机械销量主要由下游需求决定。供给端，目前国产挖掘机的国内市占率已经从2008年的22.2%提升至2020年的70.7%，国内市场对日韩品牌的替代基本完成，销量主要受到下游需求的影响。需求包括新增需求、更新需求与替换需求三大类。以挖掘机为例，1）国内的新增需求取决于地产、基建、矿山等固定资产投资，工程建设拉动中大挖的需求增长，农村地区机器代人形成小挖的新增需求；国外的新增需求来自欧美、一带一路等国家的基建和矿山需求等；2）国内更新需求包括机器自然老化形成的8-10年更新需求，以及环保政策催化的换代需求；3）替换需求是电动化技术进步之下形成的电动替代燃油的需求，与更新需求有部分重合。

工程机械的价格区间较广，不同类别产品差异较大，价格的主要影响因素包括厂商的定价策略和竞争格局（是否有价格战）、产品升级换代等（如国四产品比国三价格高10%，电动产品比燃油产品价格高）。

工程机械的制造成本受原材料钢材价格影响较大，其他影响因素包括海运费、关税，降本措施包括自制零部件、零部件国产化。以挖掘机为例，制造成本包括核心零部件（45%）、钢材（20%）、其他零部件。

众多影响因素中，挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步。复盘行业内5家上市公司（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份）整体营收、净利润和工程机械协会的挖机销量数据可以发现，从设备销量数据到企业收入传导十分顺畅，上市公司营业收入同比增速与挖机销量同比增速的趋势一致，且由于龙头市占率高，营收增速优于行业整体水平；而上市公司的归母净利润会受到规模效应、成本等因素的影响，波动幅度较大。

从股价复盘角度，挖掘机产/销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件。当宏观政策预期与挖机销量共振上行时，工程机械板块超额收益显著，如2008年11月-2011年4月以及2019-2020年（图表9中红线标注）；当挖机销量下行时板块无超额收益（图表9中绿线标注）；当挖机销量与宏观数据有分歧时，如2016-2018年，板块涨幅不大（图中黄线标注）。（1）2008年11月政府推出“四万亿”计划，股价立刻反弹，11月挖机销量增速触底，随后股价与销量增速同步向上；（2）2011年5月，挖掘机销量增速转负，股价在4月到达高点后一路下跌，销量增速持续下探，股价与销量增速同步向下；（3）2013年5月，挖掘机销量增速转正后上下波动，股价未明显反弹；（4）2016年2月销量增速转正，股价随即反弹，后续销量增速大幅上涨，但由于2016年宏观经济“去杠杆”方向明确，基建与地产增速维持较低水平，销量与宏观经济数据背离，股价上涨幅度不大；（5）2019年，挖机销量增速低位增长，稳基建政策出台，股价不断创新高。

因此挖机销量可作为板块拐点的信号之一，本文对挖机销量进行研究。根据前文所述分析框架，结合中国工程机械行业协会披露的销量数据包括国内和出口两个口径，我们将挖机销量分为三部分，分别为国内新增需求、国内更新需求及出口销量。其中国内的新增需求来自基建和地产等工程总量增长，当挖机保有量的开工小时数提升后，会产生新增需求；国内更新需求包括自然更新、环保更新、和电动化三个驱动因素。

2.2、国内新增需求：基建投资发力&地产边际改善，预计2023年触底

国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资约领先挖机销量一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。基建投资从资金下发到传导至实物工作量有一定时滞，2016年之前，由于挖机销量主要由“四万亿”投资驱动的新增需求主导，滞后一年的基建投资增速与挖机销量增速高度相关，房屋新开工面积累计同比增速与挖机销量同比增速趋势一致，从新开工面积传导到挖掘机销售增长的时间通常在2个月以上；2016年起，挖机更新换代驱动销量高增，而地产和基建投资增速下滑，指标出现背离；2022年以来地产行业低迷，基建投资起到托底和稳增长作用，因此新开工面积和挖机销量指标走势出现分歧，基建投资增速与挖机销量增速较为一致。由于基建项目建设周期通常有3-5年，而地产基本面仍在触底过程中，预计今年工程机械国内新增需求仍有望由基建投资继续支撑。

通过挖机保有量得到国内新增需求，预计2023-2025年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1万台，2023年国内新增需求触底。实际工程作业中，地产和基建工程量增加后，首先会使得存量设备的开工率提升，之后才会传导至新增设备需求，即土方作业量=挖机保有量x工作小时数，因此我们通过对挖机保有量进行测算和增速假设，将相邻年度的挖机保有量相减，得到国内挖机新增需求。结合房地产和基建投资预期，假设2023-2025年挖机保有量同比增长0.5%/2.0%/3.0%，保有量之差即为国内新增挖机需求，对应1.0/2.0/4.1万台。

2.3、出口销量：保持韧性，预计2023年占比过半

2020年以来，我国工程机械出口销量保持快速增长，有效对冲了内需市场下滑。2021年5月以来国内挖机销量同比下行，2021/2022年挖机内销27.4/15.2万台，同比-6%/-45%，而受到全球基建需求升温及国产品牌全球化布局加速推进的带动，挖机月度出口销量占比从2021年5月的19%提升至2022年12月的63.5%，2021和2022年出口销量分别为6.8和10.9万台，同比增长97%和60%，有效平滑了国内市场的下滑。

工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到10%，提升空间巨大。根据Off-Highway，2022年全球工程机械市场规模1300亿美元。国产龙头在东南亚等发展中国家推进速度较快，欧美地区等成熟市场也成功切入，发展空间巨大。以挖掘机产品为例，2021年全球（含中国）工程机械销量约119.6万台，其中挖掘机销量约71.8万台，根据中国工程机械工业协会，2021年我国国内挖掘机销量27.4万台，出口约6.8万台，占海外挖掘机总销量（71.8-27.4=44.4）的15.4%，由于协会统计的出口量包括外资企业的中国工厂出口量，因此实际国内企业的海外市占率或更低，根据三一重工年报，2022年三一重工全球挖机市占率超过8%，市场空间广阔。

2023年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内龙头主机厂经过多年海外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期。受到欧美通胀和加息影响，Off-highway预计2023年海外工程机械市场销量同比个位数下降，结束连续2年的扩张周期。但由于海外客户对于性价比的要求提升，而国内主机厂的产品、渠道布局完善，有望继续保持份额提升。

（1）产品力：近年来，国内工程机械龙头企业国际排名稳步提升，全球竞争力逐渐增强。根据英国KHL旗下权威工程机械杂志发布的YellowTable榜单，2021年我国共有10家企业进入全球工程机械企业前50强，按销售额口径计算市场份额，2010-2021年卡特的市场份额由22.8%降至13.8%，小松从14%下降至10.9%，而三一从5.1%上升至6.9%。

（2）渠道力：近年来我国工程机械出口地区结构趋于多元化，国内整机厂全球渠道布局逐步完善；凭借完整的产业链布局，国产设备的交付周期较国外对手有显著优势。以三一重工为例，各区域挖掘机市场份额及销量均快速提升，2022年海外收入包括亚澳区域 148.5 亿元，增长 41.1%；欧洲区域 117.8 亿元，增长 44%；北美洲区域 40.3 亿元，增长 85.8%；南美洲区域 30.7 亿元，增长 63.8%；非洲区域 28.5 亿元， 增长 35.4%。

（3）成本力：中国制造具备产业链协同和成本优势，国内主机厂在行业周期上行期的净利率高于卡特彼勒。2019年三一净利率15.2%，高于卡特彼勒的11.3%，是因为与卡特的全球布局相比，三一重工国内收入占比更大，周期性更为明显，2016-2021 年景气上行期中，三一重工收入和利润向上弹性比卡特更好。22年卡特的净利率修复，主要由于北美的地产、矿山下游高景气。

出口保持韧性，预计2023年销量占比过半。由于基数逐年升高，根据工程机械行业协会以及上市公司业绩说明会展望，假设2023-2025年出口挖机销量同比增长20%/15%/10%，对应销量13.1/15.1/16.6万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。

2.4、国内更新需求：2023年有望触底，未来2-3年或驱动新一轮上行周期

①自然更新需求：预计2023年触底，2024年反弹

按照第6-10年逐步更新进行测算，预计2023年挖机自然更新需求触底，2024-2025年进入新一轮上升周期。工程机械主要产品的更新周期大约在8-10年，用于矿山的大挖由于工况复杂磨损大，一般工作4-6年即更换。假设挖机10年寿命，自第6年开始更换，挖机寿命的第6至第10年，假设每年更换比例为10%、20%、40%、20%和10%。那么每年自然更新的挖机销量为之前6-10年新增销量按照系数10%、20%、40%、20%和10%加权求和得到。据此测算，2023-2025年挖机的自然更新需求为8.6、10.3、14.6万台，占总销量的34.6%、 32.3%、36.1%。

②环保更新需求：年更新需求约2-3万台

非道路移动机械国四标准在2022年12月1日实施，客户提前购机预支了一部分23年一季度的需求。“国四”标准实施后，不允许销售生产“国三”新机，非道路移动机械国四标准对发动机的排放限值做了更为严格的要求，要求使用更先进的排放控制技术，如柴油氧化催化器、颗粒捕集器、尿素选择性催化还原系统等。此外，国四标准还要求非道路移动机械必须安装OBD系统进行排放监控和故障诊断。国四设备的售价相比国三约上升10%左右，所以22年11月部分客户提前购买国三设备，提前释放了一部分需求。

不断加码的环保政策，会使部分设备提前进入换新周期，测算得到更新换代需求约2-3万台/年。由于非道路车辆从2007年10月1日开始执行国一排放标准，2009年10月1日开始执行国二排放标准，2016年4月1日开始执行国三排放标准，我们假设2009年10月1日之前国内所销售的设备均为国一及以下，2009年10月1日至2016年4月1日销售设备为国二，2016年4月1日-2022年12月1日均为国三设备，得到设备销量统计值。按照前文设备6-10年分别更新10%、20%、40%、20%、10%更新的方法进行测算，那么截止2022年底，2007/10/1-2009/10/1期间销售的国一设备均已在2019/10/1之前更新完毕；国二设备中，2013年销售的设备剩下10%未更新，2014年销售的设备剩下30%未更新，以此类推。据此测算，截止2022年底存量旧设备以国二为主，有8.8万台存量国二设备和3.4万台存量国三设备，共计12.2万台。假设未来5年逐步更新，每年更新需求约2-3万台，假设2023-2025年新增更新需求2.0/2.5/3.0万台。

③电动化替换需求：产品布局期，长期渗透率空间巨大

各级政策不断出台，推动工程机械向电动化转变。柴油机的燃油效率只有33%左右，且排放物CO、HC、NOx、PM等会污染大气，近几年工程机械行业相关政策引导工程机械行业向清洁化、高科技化发展。中央政府层面从减排目标、防治技术和支持政策等方面为发展电动化的工程机械指明方向，各省市针对工程机械行业的相关政策规划陆续出台。

当前工程机械电动化尚处于布局期，电动化处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，未来的技术发展路径是使用电动执行装置替代液压传动系统，进一步提升能量利用效率。柴油机的热效率不到40%，目前的电动化产品用电机代替柴油发动机驱动液压系统，能量利用率可以提高一倍以上。

当前工程机械电动化面临工作环境受限、整车成本较昂贵等瓶颈，固定场景应用的设备更容易实现电动化。工程机械的日常工作环境通常较为恶劣，对产品的电池和电机的品质提出了较高的要求，同时配套充电换电设施、电池回收等系统仍有待完善；且工程机械作为投资品，虽然理想状态下电动产品全周期成本较低，但由于购买成本高，用户仍持观望态度。例如装载机的主要工作地点相对集中，一般是煤矿转运场、煤炭化工厂、钢铁厂、物流、港口等地，主要是以短途运输为主，充电站建设较容易。未来当设备的性能指标都满足使用需求的前提下，成本节约是电动工程机械真正能够被市场接受的关键影响因素。

工程机械主要企业纷纷布局电动化，头部企业覆盖面较广。截止2022年上半年，三一重工拥有电动起重机可售产品12款、电动搅拌车9款、电动自卸车28款、电动挖掘机9款、电动装载机2款；徐工机械22上半年新能源产品（不含电网取电）收入19.3亿元，同比增长96%；中联重科已累计下线60多款新能源产品，产品类别覆盖混凝土泵车、混凝土搅拌车、汽车起重机、高空作业平台、挖掘机、矿卡、叉车、应急车辆、农业机械等。

未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望享受单价提升带来的营收和利润增长。以装载机为例，根据中国工程机械协会，2022年1-12月共销售12.3万台装载机，其中电动装载机1160台，渗透率仅为0.94%。考虑到工程机械设备存量非常大，电动替代燃油会催生巨大的更新需求，目前工程机械电动化渗透率还很低，假设2025年电动装载机渗透率达到25%，对应3万台电动装载机需求，而根据铁甲网，5吨电动装载机单价约为燃油装载机的2.67倍，类比叉车的电动化进程，未来传统工程机械产品电动化，有望进一步增加主机厂的营收及利润水平。

小结：2023年挖机销量有望提前触底，2024年有望迎来新一轮国内上行周期。根据测算，2023-2025年挖机国内销量11.6/14.9/21.7万台, 同比-24%/29%/46%（其中新增需求1.0/2.0/4.1万台，自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，环保更新需求2.0/2.5/3.0万台），2023-2025年挖机出口销量预计同比增长20%/15%/10%，即13.1/15.1/16.6万台。2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。2022年是整体挖机销量下滑的第1年，2020年是挖机内销负增长的第一年，若按照上一轮挖机下行周期持续5-6年进行线性外推，本轮下行周期将持续到2024-2025年，在出口对冲之下， 2023年挖机销量触底。

3、盈利底已现，龙头企业有望困境反转

3.1、本轮行业下行期，上市公司经营稳健

本轮下行周期头部主机厂经营稳健，销售回款、经营质量与资产质量良好，后续毛利率提升空间充分。主机厂应收账款及存货周转天数22年相较21年有所提升，不过仍处于历史较低水平，经过上一轮下行周期，主机厂风险控制水平提升。

3.2、成本下降叠加出口占比提升，利润端有望继续修复

出口占比提升叠加原材料和海运费价格回落，预计2023年上市公司盈利修复。2022年三季度以来钢材价格距高点明显回落，钢材在工程机械生产成本中占比20%，以三一重工为例，2022年前三季度营业成本占比76%，则钢材占营收的15.2%，那么在钢材价格回落20%的条件下，毛利率提升空间为3.04pct。2022年三一重工/徐工机械/中联重科海外市场毛利率高于国内4.5/2.4/0.3pct，海外营收分别为366/125（22上半年）/100亿元，同比增长47%/157%/73%，占总收入比例为45%/33%/24%。2023年海外收入目标高增速，海外收入占比提升对整体毛利率有促进作用。

3.3、国际化平滑业绩波动，利于估值中枢提升

主机厂全球化布局是发展的必经之路，平滑单一市场需求波动也有助于估值中枢提升。2022年卡特彼勒业务本国营收占比为47%，2021年小松本国营收占比为12%，均低于三一重工等国内龙头的本土营收占比。在海外市场工程机械需求波动不大的背景下，国内龙头企业随着全球市场份额的提升，周期波动趋于缓和也利于估值水平的提升。

4、投资建议

2023年在内需弱复苏、出口贡献增量的作用下，工程机械行业进入筑底期。未来2-3年维度，新一轮更新周期将至，有望迎来工程机械新一轮上升周期。根据测算，2023年挖机国内销量11.6万台, 同比-24%，2023年挖机出口销量同比增长20%至13.1万台，出口对冲作用之下，测算得到2023-2025年挖机总销量24.7/32.1/40.4万台，同比-5.5%/29.6%/26.3%。

投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐更具弹性的龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，业绩望实现平稳增长；2）23年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23 年利润率有望修复。

5、风险提示

地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期、海外竞争及价格战、测算偏差

文章来源：《工程机械行业深度报告—如何看2023年的挖机销量？》- 20230418

特别声明

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机械组介绍

王可，机械行业首席分析师，执业编号：S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所。机械行业全覆盖，2020年机械行业新财富入围团队。

郑雅梦，执业编号：S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所。重点覆盖消费设备（口腔设备产业链、家具设备及零部件、缝制设备、娱乐车辆、舞台灯光设备）检测及高端科学仪器等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。

谢校辉，执业编号：S0740522100003。兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖光伏设备、新型储能、工业母机、化工设备等领域。

王子杰，执业编号：S0740522090001。CFA 约克大学金融工程硕士，2021年9月加入中泰证券研究所。重点覆盖锂电设备、充电桩、机器视觉、工控等领域。

张晨飞，执业编号：S0740522120001。浙江大学金融硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖工业机器人、先进封装、通用设备、复合集流体等领域。

邢博阳，上海交通大学航空宇航科学与技术博士，2022年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖钙钛矿电池、薄膜电池产业链、氢能产业链等领域。

万欣怡，华南理工大学管理科学与工程硕士，2022年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖风电设备等领域。

姜楠宇，执业编号：S0740522110001。哈尔滨工业大学金融硕士，2021年11月加入中泰证券研究所。重点覆盖工程机械、智能物流等领域。